由一道考题看金融创新概念在P4课程中的复习要点

由一道考题看金融创新概念在P4课程中的复习要点



ACCA考试高级财务管理Advanced Financial Management （P4）这门课程已经是ACCA专业考试的最后阶段，因此其内容无论是从广度还是深度来说都是毫无悬念地比财务管理Financial Management（F9）胜出一筹。尤其是在2007年大纲更新之后，新增内容可谓既贴合实际，又复杂多变。以2010年6月的一道考题（Q3）来说，这一道仅仅20分值只有半页纸的可选题目确是包含 了金融创新（financial innovation）领域最为复杂也最具风险的内容——资产证券化（securitization）。毫不夸张地说，引发美国2007年起的次贷危机（subprime credit crisis）继而漫延发展为全球性金融危机的起源也就是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）玩转的正是这个“资产证券化”。这二者分别是美国第一大和第二大“美国政府赞助企业”（Government Sponsored Entity），其主要经营目的就是不断扩张美国房地产抵押贷款的二级市场（Secondary Market），其手段就是通过发行以房地产抵押贷款为抵押的证券（Mortgage backed securities, MBS） (wikipedia, 2012)，帮助放贷者筹集资金进而继续放贷，从而使整个房贷抵押市场（mortgage market）的规模达到前所未有的12万亿美元，其中将近一半为房利美和房地美所把持 (New York Times, 2008)。这些关于美国次贷危机的内容作为一个基本的背景知识，考生早已耳熟能详。但是真的把这些复杂又绕口的金融概念作为考点之一，对于P4课程体系来说，实在有些难度。但是作为professional阶段的考生，没有理由说“No”。



看看这道简洁确不简单的题目涉及到的知识点吧。根据题目的背景，名为GoSlo的汽车公司 （Motor Corporation）向客户（应该是贷款买车一族）发放了大量的贷款，全部聚合起来价值2亿美元。这些贷款的平均期限为4年，每年会为公司产生大约10.5%的稳定回报，也就是大约2100万美元。如果不考虑其他因素，这个汽车公司在这4年里被占用了2亿美元。公司非常聪明地把这批贷款打包，以每年的稳定收入作为抵押来发行债券筹集资金。这样公司的资本规模得到扩张，可以做更多的生意放更多的贷款产生更多的稳定的利息收入。实际上这个公司的这笔业务就是securitization概念的具体化。为了吸引不同风险喜好的投资人购买证券，公司把欲发行的MBS证券进行了分级，也就是进行Tranching 的过程。Tranche是法语单词，意思是一片（slice），一块（section），或者一部分（portion） (wiktionary, 2012)。顾名思义，在该项MBS证券交易（transaction）中，由于不同的投资人对风险的态度不同，所以进行的投资选择也就不同。证券投资人选择了不同风险层级（tranche）的证券，获得不同程度的投资回报。在本题的交易中，GoSlo公司一共切分了3个不同类型的层级。风险程度最低的，是被信贷评估机构评为A级的，我们暂且称之为Tranche A。发起者（originator，该汽车公司GoSlo）提供的利率回报是LIBOR加140 basis points。GoSlo 为了规避利率（LIBOR）变动风险，进行了利率掉期（swap）交易，结果是把浮动利率（floating rate）的LIBOR互换成固定利率（fixed rate）8.5%。如此，Tranche A投资者的投资回报也就是GoSlo汽车公司的筹资成本被锁定在9.9%。风险程度中等的，是被信贷评估机构评为B级的，我们暂且称之为Tranche B。发起者提供的利率回报是11%。最后风险程度最高的，是未被评级的subordinated certificates，我们暂且称之为Tranche C。到此，我们可以了解到，获得的信贷评估级别越高（比如AAA, AA, A）的tranche，其投资风险越低，当然投资回报也就相对要低。这一般被称作senior tranche。而junior tranche则是风险较高甚至没有抵押（unsecured）的tranche，如本题中的tranche C。这两者senior 和junior的区别就在于万一发生违约（default）事件时，senior tranche的投资者会优先得到偿还。偿还的顺序从最senior 的tranche一直到最junior （或者说subordinate）的tranche。难怪在债券的法律文档indenture上面详细列示还款情况的部分被称作“waterfalls”，现金流如瀑布一般从最高级别倾泻下来。如果一旦水流不足，可能就半路干涸。但如果世道昌盛水源充足，那么淹没河道超过预期的也是最底层的subordinate一级。



通过这个Tranching的操作，GoSlo公司把证券卖给了不同风险喜好的投资者，投筹双方各取所 需。但是这个Tranching操作也为资本市场增加了极大的风险。第一，作为抵押的mortgage本身具有违约风险（default risk），这也直接导致了这个MBS证券的违约风险。如果GoSlo公司某一年没有获得10.5%也就是2100万美元的收入或者没有获得贷款者偿还的汽车贷款（auto mortgage），那么他就无法保证能够按时支付给MBS证券投资者利息甚至本金。第二，这个操作过程极其复杂，涉及到其他的参与者以及第三方（比如信贷评估机构），需要非常非常详细的法律文档记录（deal-specific documentation）。这也使得很少有投资者明白整个过程，更不用说对其风险进行评估。第三，信贷评估机构（credit rating agencies）给予的评级（rating）也是备受责难。无人知晓评级过程和根据。第四，一旦发生违约风险，不同tranche的投资人有不同的利益诉求和目标，这就使得法律诉讼过程无比繁杂冗长，耗时耗力。



归根结底，作为MBS证券的投资者，最为关心的还是不同tranche的信用评级。至少这是一个判断风险的依据。为此，信用增级（credit enhancement）是资产证券化必不可少的手段之一。通过credit enhancement，原本高风险的资产（如本题目的auto mortgage）被转化成为具有不同风险等级的MBS。转化之后，MBS作为一个整体，其平均的credit rating 要优于证券化之前对于auto mortgage loan的credit rating，从而提高MBS的市场价值和流动性。可以说这是资产证券化的点金之笔。



那么，信用增级有哪些方法呢？主要分为内部信用增级（internal credit enhancement） 和外部信用增级（external credit enhancement ）两类。前文所述的Tranching（或者说subordination）是内部信用增级的一个主要方式。除此之外，还可以通过overcollateralization，如本例中2亿的auto mortgage loan，却仅仅用95%作为担保发行证券。或者通过excess spreads，也就是说用来抵押的auto mortgage loan产生的现金流越高于要支付的证券利息，那么credit rating 自然会越好。最后可以通过建立专门的reserve account用来弥补投资者发生的损失。而外部信用增级中，最简单的形式就是找专业的保险公司（monoline insurance companies）进行保险，或者MBS证券发行人的母公司进行保险，这个也被称作wrapped securities。类似的，也可以由其他公司进行担保，这被称作surety bonds。担保可以针对整个交易，也可以针对某个tranche。有时候，证券发起人会为较低的junior tranche提供担保。其他还包括信用证（Letter of Credit）和现金抵押账户担保（cash collateral account）。



总之，这道选作题目涉及了最为复杂的金融创新概念。对于这一部分，虽然不是P4课程的主体，但却是专业财务人士持续增强财务技能的垫脚石。本文仅仅是抛砖引玉，希望借此激发ACCA学员的钻研兴趣和研究精神，从而使专业素质不断提高。对于本文所涉及到的关于2007年美国次贷危机的内容，学员可以参考由P4试卷的前考官Bob Ryan撰写的文章《Toxic Assets》，发表在学员杂志Student Accountant的2009年1月号。