James Yu之考试经验分享（最后一篇）：（五） Paper 3.7

James Yu之考试经验分享（最后一篇）：（五） Paper 3.7

      3.7这门课表面看起来在最后三门里面是比较恐怖的，但如果深入了解了它的特点，相对于3.6，它的复习考试的可操作性和可把握度都比3.6要好多了，甚至比3.5还要好把握。从其绝对难度上来说，还是比3.5、3.6要高些。这门课的实用性也是不言而喻的，只要学好了3.7，再看财经类报纸或听财经类英语节目，有关投融资、并购、期货、期权、国际金融方面的内容都能很容易看懂和听懂了。 整个3.7的知识体系看起来比较复杂，但如果分门别类地准备，通过做典型题来带动复习，总体来说还是能够顺利通过考试的。
      整个3.7分为大概4个大模块，明细如下：
1)财务战略：包括财务预测、绩效评估、公司治理等。
2)投资和融资：包括：投资分析、资本成本、CAPM、投资组合、M&M模式、WACC、APV、收购与合并、企业重组、MBO等。
3)风险管理：远期合约、期货、期权、互换、期权定价模式等。
4)国际金融和投资：PPPT、影响汇率的因素、跨国投资评估、转移定价等等。其中，投融资和风险管理是重点，风险管理是难点。
      至于如何准备3.7，说起来其实简单：首先要认真仔细地阅读教材或者notes，了解里面的理论体系和做里面的例题，获得整个知识体系的感性认识，此时还只是初步了解。然后就是开始做全真题，将全真题根据知识体系分好类，然后一部分一部分地去琢磨，彻底弄懂每一个专题的解题方法和技巧，同时认真看后面的评分标准，知道考官打分的套路。最后就是对真题的进一步熟练和对理论的总结升华，做到对任何典型题都能快速解题，对任何理论工具都能熟练地运用，而且要清楚这个工具的优缺点和它的假设前提和局限性。还有，理论和理论之间的有机联系也一定要很清楚。
      考试时，要确保3.7通过，首先要确保70分的必答题能顺利完成，必答题能在限定时间内完成的话，后面的两道可选题就是锦上添花了。必答题的额定时间是126分钟，留一点余量，争取必答题要在两个小时零10分钟解决战斗，剩下50分钟做两道后面的可选题。
一、财务战略（包括财务预测、绩效评估）。这一部分已经考过两次了。典型题为2001/12和2004/06第一题，还有2003/12第二题。这一部分的复习和考试没什么诀窍，就是要细心，仔仔细细地从问题里面读出考官给出的文字信息。 二、投融资。这一部分主要有很多理论分析工具，理解和熟练并不是很难，仔细看书加上做真题，应该会很快掌握它的内容。但重要的是，所有理论都是建立在很严苛的假设前提上的，所以在学习运用公式计算时，一定不要忘记了那些前提条件，计算完了时，一般都要求有讨论。这个时候，只要将理论的假设条件拿来讨论，结合企业的实际情况、战略等等，就可以很轻松地写出很多有效的论点出来。
      3.7的必答题的讨论部分有个这样的特点，不需要深入展开，只需要写要点，一个要点一分，如果一个要点稍微展开就可以有两分，所以这部分的分数是很容易拿到的，只要多看真题里面考官的答案，很快就能找到其中重复出现的规律性的内容。这一部分有以下几种典型题型：
  1、海外投资。（典型题：pilot paper 第一题，2003/12第一题） 海外投资就是在2.4的NPV计算的基础上，加上PPPT（购买力平价理论），用来计算未来几年的汇率，然后将海外的现金流折算成为本币，最后计算出在本国的NPV。它的格式和套路非常典型，容易记忆，其他内容与2.4基本一样，多了PPPT，多了两国的企业所得税差额的补足的计算，有时还有加上了real option. 比如：在海外投资时，可能本国的工厂可能要关闭或者削减生产能力，这里面就有一个综合权衡的问题，都有NPV可以计算的。反复将典型题摸熟了，应该能举一反三。
  2、并购。（包括公司估值company valuation，典型题为Pilot paper 第二题，2002/12第一题）企业重组（典型题：FTMS notes Seminar 4：第四题Goodsleep，真题2003/06第一题） 这一部分非常复杂，特别是企业重组，但只要找到了窍门，还是有办法的。具体的套路就不详细说了，教科书和真题里面都讲得很详细，只要认真做题，一定能找到规律。 这里着重强调一下projected operating free cash flow, 这一技能可以说是并购重组类解题的最重点，这个会了，其他的问题都迎刃而解。我们知道，凡是涉及到并购、投资、重组，都要对目标公司进行公司价值评估，有很多很多评估的方法，比如：净资产(Net Asset Valuation)、P/E ratio method、Dividend yield method等方法，其中最重要、最常用的就是Free cash flow valuation method。在2002/12 Q1、2003/06 Q1、2003/12Q2中，考官都详细给出了怎么样计算projected operating free cash flow的方法，比如2003/12第二题里面，他给出的计算方法是：profit before tax + depreciation + interest(1-tax rate) – tax – increase in working capital – replacement investment，但这并非是唯一答案，考生可以自己设定自己计算公式，答案后面有这样的附注：Other definitions of free cash flow are possible, including adjustment for the change in loan and disposal of assets. 所以这样的题型解题还是很灵活的，只要考生自己设定的前提和后面的计算前后相符，都能拿到分。
   3、APV（典型题：2004/12第一题，FTMS notes Seminar 第2题 Tovell）。 这种题型其实也不难，关键在怎么辨别：到底是用APV还用adjusted WACC？其实教科书上给出了一个辨别标准：如果给出了project debt or debt capacity, 就用APV；如果给出了project D/E ratio, 就用adjusted WACC.
三、风险管理。 这一部分在3.7里面算是比较复杂的，原来即使考过cpa的朋友也从来没有接触过这些避险工具，学起来还是有点吃力，不过不要紧，找到了诀窍加上反复练习，一定可以掌握好这部分内容。 Hedging有四大工具，分别是：远期合约forward contract、期货futures、期权option、互换swap。 远期合约就是直接锁定未来某时间点的汇率或利息，其优点就是：在未来的汇率或者利息波动时，对自己不利时，风险由银行承担；对自己有利时，超出合约锁定价格的利益部分由银行享受了，公司自己享受不到。 期货：就是根据自己的判断，以某某资产为例：如果判断现货市场上被保值对象（货币或者利息）未来价值下跌，则现在就以较高价值出卖期货合约，在将来现货要交割时，再买进相等数量的合约对冲掉原来的卖单，以期货市场的获利来补充现货市场上的损失。所以，期货无非就是“现在高卖将来低买”或者“现在低买将来高卖”，以此来获利，然后用来抵消在现货市场上的损失。有时也可能是在期货市场亏损，在现货市场上获利。但这只是投资者的个人判断，市场的实际情况并不是由人的意志来决定的，偶然因素太多了，里面有巨大的风险。相比较其他的避险工具，期货有另外一个缺点，那就是要缴纳一定的保证金（deposit或者initial margin）。 期权就是一方支付一定的佣金，从另一方手中购买一项权利，将来有权做什么，但并没有义务做什么。这种方式比期货就灵活多了，从购买方的角度来说，将来对自己有利购买方就放弃自己的权利，反正佣金已经支付了，以佣金为代价换来了风险的规避；如果将来的市场对自己不利，购买方就行驶自己的权利，风险由期权的卖方承担。 互换比前面三种工具更复杂，在这里不详细介绍了，教科书上也讲得不是很详细。 关于这一部分的学习，首先要认认真真看教科书，首先要熟悉基本的原理和常用术语，FTMS的notes这一章写得不好，非常简略，还是要详细看教科书。 风险管理题（hedging）的考试技巧及经验分享：
   1)外汇买入、卖出价判断小技巧。 外汇类首先要具备快速识别买入价和卖出价的技能，尽管书上讲了很多方法，比如：采用英国的间接法（考试时基本上都是用间接法，即：外币/本币 X/1），假设现在的汇率是：＄1.4646-1.4650 / 1￡,前面的叫offer price（卖出价），后面的叫bid price（买入价），但这是从银行的角度来讲的。书上讲了：无论什么情况，采用的价格总是对银行有利的。 我的方法是，考试时是要考从企业的角度来考虑问题，即公司是否要买入还是卖出相关外币，公司的角度正好跟银行相反，以间接法的固定格式来讲，银行是左边为卖出价，右边为买入价，简称“左卖右买”。这样一来，要把企业的方法记死了，很简单，四个字：“左买右卖”，以后无论碰到有多复杂的情况，只要记住了“左买右卖”四个字，则不需要再浪费时间去思考了，直接一眼就能找到相应的价格。
  2)解题技巧。 无论是什么样的风险管理题，首先要找到现在的时间点和将来需要交割某项资产或者负债的时间点，这些时间点散布在题里面，要仔细去找。找到了时间点，才好决定采用哪个时间的期货期权产品。 风险管理题里面最重要的内容就是要计算未来的期货合约的价格，这个一般题里面不会讲，只告诉考生现在和将来的现货市场的价格。需要自己做假设，一般是假设basis是按照时间推移平均移动，然后可以推算出将来某一时间点的期货价格。这是hedging计算题的基本功，这个不会的话，后面的计算就没法展开了。 计算期权时，记得最后一定是用exercise price去和futures price 去比较，来计算损益，如果跟spot price比较，肯定就错了。 利息期货期权计算时，一定不要忘记乘以时间系数，比如：3/12等，忘记这个最后的结果就会有大出入。另外，期权计算题要计算完2到3个组合才有满分，计算一个不够。 3)期权详解。 期权是hedging里面最复杂的内容，尤其是利息期权，所以这里我尽量多解释得详细一些：期权简单来说分为call和put两种，但加上买和卖，就产生了四种组合，必须要清清楚楚弄懂了才行。 详解：buy call option 有权利以某价格购买某产品，sell call option被要求（有义务）以某价格出卖某产品；这两项是一对，一方有权利买，一方有义务卖。 Buy put option 有权利以某价格出卖某产品，sell put option被要求（有义务）以某价格购买某产品；这两项又是另外一对，一方有权利卖，一方有义务买。 从上面的解释可以看出，期权的购买方并没有什么风险，他只是要支付现金premium，然后等到期权到期日时（或到期日前），对自己不利他就行驶权利，以规避风险；对自己有利就放弃他的权利。而出卖期权的另一方，虽然当时赚到了一部分现金，可是他却承担了巨大的风险，因为佣金只是整个合约的很小的比例，但当购买人到时要求行驶权利时，如果市场对期权出卖人不利时，期权卖方承担的风险是巨大无比的，衍生金融工具就是具有这样的放大效应。远的搞垮巴林银行的德国人里森不说，最近的咱们中国的中航油（新加坡）的陈久林，卖出大量石油期权（具体是call还是put不记得了，我估计是call），等到到期日时，石油价格已经涨上了天了，别人要求行驶权利，没办法，只好破产或者重组吧。 下面再看利息期权：buy call option 有权利以某种利率收到利息sell call option 被要求以某种利率支付利息，这俩是一对。 buy put option 有权利以某种利率支付利息sell put option被要求以某种利率收到利息，这两项又是一对。利息期权比货币期权稍微难懂一点，不过也问题不大。 再看更复杂的：caps、collars and floors。 利息期权题左边的exercise price是以（100-x%）来表示的，利息越高，则price越小，且它的值是由小到大从上往下排列。我们如果仔细琢磨一下借款人和贷款人的情况，就能很清楚地分清楚他们分别要选择哪些项目来规避风险。 先看贷款人（lender）：他要确保自己能在自己设定的最低利率范围内收到利息，利息越高越好，使自己不损失；那么我们看看上面，他只能选定一个floor利率，也就是保底利率，而且他要buy一个call option来确保自己的权利，所以在他就要在利息期权的题目里，占据左下角，购买call option,（至于选哪个月份，这里就不用讨论了，太简单了）。然后，lender为了节省自己的佣金成本，干嘛不去卖点期权！他不能去卖那种要支付利息的品种（call），因为他本身需要收到利息，所以他在右上角选择sell put option，越往上利息越高，他求之不得，所以对于他没有任何风险。所以这样他就实现了collar的操作。总结起来就是：贷款人在左偏下购买（buy）保底利率call option，然后在右偏上出售（sell）较高利率put option，实现collar操作。 不过，实际解题时，可能有2-3个组合，不止一个组合。 贷款人讲清楚了，借款人的就很容易了，全部与贷款人相反，总结如下：借款人（borrower）在右偏上以封顶利率（caps）购买（buy）put option（有权利以此利率支付利息），然后在左偏下以较低利率sell call option，实现collar操作。 打个形象的比喻：整个利息期权的分布表好像一个矩形，借款人占领右上角购买put option，然后再在左下角方向捞点premium降低成本；贷款人占领左下角购买call option，然后在右上角方向捞点premium以降低成本。 4)期权定价模式。 这一部分内容比较分散，但确实是非常重点的内容，既包括投资部分里面的real option，也包括Black-Scholes model，还包括：Put call parity: Pp=Pc-Ps+Xe－rt等等内容。在这以部分，期权的概念就从前面讲的货币、利息期权延伸到了股票期权、指数期权、以及投资里面的real option。 这一部分的复习于考试也没有什么诀窍，首先还是要明白期权的概念，然后熟悉相关的计算，散布于真题、教科书、和FTMS Notes里面，都有很多很好的典型题，扎扎实实做个几遍，应该就没问题了。 四、国际金融。 这一部分能考的内容不是很多，重点还是PPPT和International Fisher’s Effect，以及一些国际金融的常识，比如影响一国汇率和利率的因素等。还有比如转移定价、税收天堂、欧洲金融市场这些内容，有空看看还是有好处的。 对于2005年6月的考试，我个人的感觉是，因为并购和重组好久没考了，第一题有可能是这部分内容；风险管理部分，因为上次刚考了swap，这次考利息和货币期货期权的可能性很大。至于后面的可选题就不用猜题了，老老实实全面准备，到时看自己擅长哪部分就做哪部分的题。

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